（来源：中国银河宏观）
核心观点
作为2026年全球市场最大的“黑天鹅”，霍尔木兹海峡阻断和供给侧原油冲击显著压制了全球风险偏好，同时高企的原油价格也引发了市场对于通胀反复和美联储在26年不降息甚至加息的担忧。本文主要回答两个问题：（1）供给侧的原油冲击在历史上是否会导致通胀预期脱锚，进而导致美联储被迫加息？（2）当前美国经济周期处于什么位置，会与供给侧风险叠加吗？
首先，如果没有通胀预期的螺旋，那么本次原油冲击造成“二次通胀”的概率很低：央行最为担忧的情况正如萨默尔斯的对比图（图1）所刻画，即当前的通胀趋势重走1970年代二次通胀的“老路”。这种情况下的“双峰”通胀的威胁可能使货币政策在2020年代的下半段继续保持紧缩的状态。不过，从油价的情景假设来看，单纯依靠油价造成通胀持续大幅回升的可能性较低。我们的预测显示即使WTI油价从2026年4月开始一直维持150美元/桶的月均中枢，在不考虑经济下行风险或油价对其他商品和能源传导的情况下，本轮CPI同比增速的高点约为5%左右，但这仍会明显低于2022年6月9.1%的高点。如果单纯依靠油价将CPI推向9%以上，则WTI原油可能需要达到380美元/桶以上的极端高度。如果假定原油中枢最终在2026下半年稳定在100美元/桶，2027年稳定在90美元/桶，则CPI中枢在2027年大概率仍处于2.3%-3.0%的区间。在这种展望下，如果就业和消费出现弱化，美联储仍有理由降息。
对于美联储来说，通胀预期的不稳定是重大风险：4月密歇根大学消费者通胀预期调查（MSC）显示，1年期通胀预期从前值3.8%大幅上行至4.8%，5年期通胀预期从3.2%上行至3.4%。如果仅从环比变化来看，美联储似乎需要考虑紧缩货币以防止通胀预期脱锚的可能，但后续的历史复盘显示单纯的供给侧油价上行对通胀预期的刺激并没有持续性。
4次供给侧油价冲击对通胀预期的影响显示，在没有经济需求大幅扩张的情况下，短期通胀预期大致在6个月内回落到冲击前的水平，长期预期基本不受影响：筛选油价大幅上行（短期高价格冲击）的条件设置为1至3个月内环比涨幅超过50%。那么1988年以来，主要符合条件的油价冲击有4次，起始点分别为1990年8月、1999年5月、2020年7月以及2022年3月。
1990年8月，伊拉克入侵科威特，随后的海湾战争开启：作为非常典型的独立的供给侧油价冲击，海湾战争导致1年期通胀预期在3个月内提升1.4个百分点，但6个月（伊拉克迅速失败）后通胀预期已经回到原点；长期通胀预期抬升则十分有限。后续的经济衰退反而让通胀预期进一步回落。
1999年5月，OPEC率先减产后科索沃战争爆发：1年通胀预期从1999年2月的2.5%上行至5月的2.8%，随后短暂回落，2000年随着经济整体恢复逐渐达到3%左右。MSC的5年通胀预期从1999年2月的2.8%震荡，油价在2000年达到阶段性高点时大约在2.9%到3.2%的区间，变动较为有限。这一阶段，油价的高点约是低点的3倍，但美国经济已经接近互联网泡沫的末期而没有进一步加速，同时改善的生产率也从供给侧遏制了价格上涨。
2020年6月，全球新冠疫情冲击后OPEC减产，叠加需求恢复导致油价跳涨：与前两轮不同的是，本次油价周期与“财政-货币”双刺激和经济上行周期结合，通胀预期明显更有韧性。1年通胀预期从2020年2月的2.4%上行至6月的3.0%，随后短暂回落，2021年随着需求恢复开始持续上行，并在二季度达到4.6%以上，同年11月达到4.9%。5年通胀预期上行幅度依然较为有限。2022年初美联储在承认对通胀误判后开启了加息，这似乎从实践上表明，即使长期通胀预期上行有限，如果短期通胀预期已经脱锚，央行也会考虑加息。
2022年3月，俄乌战争导致油价上行，但同时美联储也在月末开启了加息周期抑制总需求：1年通胀预期从7月的3.4%上行至10月4.8%的峰值，随后由于美国经济陷入短暂衰退而降至低于战前的水平。5年通胀预期从7月的4.2%升至10月4.7%的高峰，随后同样回落至低于战前的水平。
综合四次油价冲击的经验来看，（1）长期通胀受油价上行的影响较为有限；（2）短期通胀如果脱锚，即使长期通胀暂时稳定，美联储也有动力加息，但没有需求共振的情况下，短期油价冲击过后，1年期通胀预期一般都会开始回落。
学术研究同样支持上述结论：Killian等对1970-2020的通胀预期研究显示，汽油价格每上涨 1%，短期家庭通胀预期上升0.054个百分点，体现消费者过度反应，但相关影响在3个月后趋于0，无长期持续影响。名义汽油价格冲击会短期驱动家庭通胀预期，但其解释力仅为 39%。而原油价格冲击对5-10年长期家庭通胀预期几乎无明显影响。
美国经济当前并未展现出上行周期的特征，也不具备通胀螺旋的基础：当供给侧问题导致油价上行时，如果没有需求侧的配合以及相应的财政与货币扩张，那么通胀预期大概率不具有持续性，通胀也不会因为预期脱锚而螺旋上升。Kilian等的研究证明了1970年代初开启的大通胀并不是原油冲击的产物，而是在布雷顿森林体系崩溃后货币开始跟随实体需求扩张，而Blanchard的研究又进一步明确了当年工会制度下涨薪幅度与通胀挂钩导致了“薪资-价格”自我强化的螺旋。
目前来看，（1）财政方面，美国仍在延续逆周期支出，是经济增速重要的“保底”，但绝非处于加速扩张的状态，在偏高利率下也难以独自使经济进入上行周期。（2）货币方面，M2增速和金融条件的宽松程度仍无法与疫情后的超宽松阶段同日而语，回购市场还存在流动性边际紧张的情况，似乎也不支持经济增速明显扩张。（3）劳动市场方面，目前较低的工会参与度和继续放缓的薪资增速并不支持“薪资-价格”螺旋，当前的紧平衡主要是由于特朗普政府移民政策限制了供给侧失业，但总工作人口的变化并不乐观。（4）消费方面，薪资在劳动市场缓慢的缓和下依然有支撑，但（a）超额储蓄耗尽后，消费增长仍依赖高收入群体、（b）财富效应出现明显减弱，不利于高收入群体持续增加消费，消费端支持经济上行周期也比较困难、（c）消费信贷增速仍偏弱。（5）投资方面，虽然制造业生产投资在油价冲击前出现了一定的回升信号，但仍偏向于AI相关产业，同时地产投资持续受到高房价和偏高利率的压制，因此投资整体也没有进入上行周期，更难以推动通胀。
综合考虑，我们认为在本轮油价冲击中，短期通胀预期抬升的高度和时长都会较为有限，在一个季度至半年内就会稳定回落；而长期通胀预期大概率不会受到明显的影响。因此，对于美联储的货币政策，我们继续维持2026年出现1次以上降息的判断。资产方面，4.3%以上的10Y美债仍会提供较好的交易性机会，但美元信用受到地缘政治冲击会导致10Y在26年降息周期下行的幅度会偏弱，未来的期限利差可能继续小幅上升。美元指数方面，欧洲央行更明显的加息风险和美元信用在长期维度的弱化可能仍会助力美元指数在年内降至95下方，下行趋势并没有改变。而权益方面，美国26年陷入衰退的概率随较伊朗战争前有所提升，但温和增长还是基本假设，在这一情况下通胀回升并不会给企业的名义利润带来负向冲击，因此指数的涨幅仍可能以大致匹配名义利润增幅的速度上行；需要警惕的情况是油价长期维持在极高水平导致经济和企业名义利润下滑的情况。
风险提示：美国移民政策使劳动供给持续下滑的风险；地缘政治问题超预期刺激通胀的风险；金融市场流动性意外收紧的风险。
]article_adlist-->正文
一、独立的供给侧原油冲击不会导致通胀预期脱锚
作为2026年全球市场最大的“黑天鹅”，伊朗战争引发的霍尔木兹海峡阻断和供给侧原油冲击显著压制了全球风险偏好，同时高企的原油价格也引发了市场对于通胀反复和美联储利率路径的担忧。萨默尔斯广为流传的当前与1970年代“二次通胀”的比较图（图1）重新获得了投资者的关注，且美国未能在伊朗战争中速胜之后，市场开始持续定价油价中枢上移，给了该图一种“未卜先知”的神秘感。由于2021年将通胀误判为“暂时性”后美联储的信用受到一定损害，美联储在价格稳定和就业最大化的双重目标中时长对通胀上行的风险展现出更大的担忧；而3月FOMC会议明显转鹰的基调也让投资者担忧本轮降息周期是否随着油价的抬升而终结，2Y美债等资产近期甚至定价了年内加息的预期。
虽然如此，即使原油中枢因为供给侧冲击维持更高的位置，在没有需求端和过剩流动性支持的情况下，这种涨价很难具有持续性，也不会成为通胀螺旋的推手。我们的分析主要从两个部分展开：第一个问题是，供给侧的原油冲击在历史上是否会导致通胀预期脱锚，进而导致美联储被迫加息？第二个问题是，当前美国经济是处于需求扩张周期或者这一周期的前夕吗？
综合历史经验和当前经济周期判断，在本轮油价冲击中，短期通胀预期抬升的高度和时长都会较为有限，在一个季度至半年内就会稳定回落；而长期通胀预期大概率不会受到明显的影响。因此，对于美联储的货币政策，我们继续维持2026年出现1次以上降息的预期。
（一）供给侧油价冲击并不会使通胀预期脱锚
央行最为担忧的情况正如萨默尔斯的对比图（图1）所刻画，即当前的通胀趋势重走1970年代二次通胀的“老路”。这种情况下的“双峰”通胀的威胁可能使货币政策在2020年代的下半段继续保持紧缩的状态，否则2022年开启的加息周期可能因为通胀预期不稳而面临前功尽弃的风险。
诚然，我们的预测显示即使WTI油价从2026年4月开始一直维持150美元/桶的月均中枢，在不考虑经济下行风险或油价对其他商品和能源传导的情况下，本轮CPI同比增速的高点约为5%左右，但这仍会明显低于2022年6月9.1%的高点。如果单纯依靠油价将CPI推向9%以上，则WTI原油可能需要达到380美元/桶以上的极端高度。此外，假定原油中枢最终在2026下半年稳定在100美元/桶，2027年稳定在90美元/桶，则CPI中枢在2027年大概率仍处于2.3%-3.0%的区间；在这种范围下，美联储完全没有转而开启加息周期的必要。
上述预测范围的核心假设就是通胀预期稳定、通胀不会进入“薪资-价格”螺旋，但通胀预期的不稳定也正是美联储所担心的。在近期哈佛的演讲中，美联储主席鲍威尔就强调“美联储在战争持续的同时（密切）关注长期通胀预期。如果家庭和企业开始预期持续更高的价格，央行可能需要回应”(The Fed was watching long-term inflationary expectations closely as the war drags on. If households and businesses began to expect persistently higher prices, he said, the central bank may need to respond)。
回顾历史，好消息是大滞胀以来供给侧原油冲击对通胀预期的影响较为有限，短期通胀预期会短暂走高然后快速回落，而长期通胀预期基本不受影响。虽然历史上油价同比涨幅超过50%的次数较多，但由于油价的高波动性，很多只是由于过低基数后正常的周期性恢复所致。为了过滤掉部分不符合现况的历史数据，我们把筛选油价大幅上行（短期高价格冲击）的条件设置为1至3个月内环比涨幅超过50%。那么1988年以来，主要符合条件的油价冲击有4次，起始点分别为1990年8月附近、1999年5月附近、2020年7月附近以及2022年3月附近。下文将回顾这四个阶段的背景和通胀预期变化，以观测油价短期跳涨对通胀预期的冲击。
第一次符合条件的油价冲击从1990年8月开始，对应的事件是伊拉克在1990年8月初入侵科威特，以及随后的海湾战争。8月战争开始后，伊拉克和科威特合计430万桶/日产能中断，美国为首的联合部队在1991年1月17日开始空袭至2月24日，随后2月24至28日地面部队快速取得胜利，结束战争。
布油价格从1990年7月17.81美元/桶的月均价跳升至8月26.12美元/桶，并在同年10月达到34.69美元/桶的高点，1991年开始逐步回到战前水平。期间，密歇根消费者调查（MSC）的1年通胀预期从7月的3.4%上行至10月4.8%的峰值，随后由于美国经济陷入短暂衰退而降至低于战前的水平。MSC的5年通胀预期从7月的4.2%升至10月4.7%的高峰，随后同样回落至低于战前的水平。不难看出，短期（1Y）通胀预期对于油价短期跳涨最为敏感，但随着油价同步见顶，随后较快回落；而长期（5Y）通胀预期没有受到很明显的影响。
第二次符合条件的油价冲击从1999年5月开始，对应的事件是1999年3月OPEC带动的减产遭遇科索沃战争。1999年3月23日，亚洲金融危机后原油供给过剩背景下，OPEC和非OPEC国家宣布4月1日开始合计减产210万桶/日左右；同时，99年3月24日北约对南联盟开始大规模空袭进一步扰动了市场情绪，战争直至同年6月10日结束。
布油价格从1999年2月10.53美元/桶的月均价升至3月12.88美元/桶，并在同年5月达到15.83美元/桶，3个月内涨幅超50%；此后随着各国经济和需求恢复，油价一路上涨，最终在2000年9月达到32美元/桶以上的阶段性高位，区间上涨至低点的3倍以上。期间，MSC的1年通胀预期从1999年2月的2.5%上行至5月的2.8%，随后短暂回落，2000年随着经济整体恢复逐渐达到3%左右。MSC的5年通胀预期从1999年2月的2.8%震荡，油价在2000年达到阶段性高点时大约在2.9%到3.2%的区间，变动较为有限。关于油价上行而通胀整体却保持稳定的解释包括：（1）生产效率的改善导致供给侧进步，企业可以较好吸收油价且其他商品服务的供给稳定；（2）美国经济处于扩张周期的末期，美联储在同步加息并管理通胀预期，需求侧并没有出现进一步的加速。这一轮油价上行的经验证明，即使原油区间涨幅巨大（为原值3倍以上），短期和长期通胀预期也不必然脱锚，能源商品如果单一涨价似乎难以导致通胀螺旋上行。
第三次符合条件的油价冲击从2020年6月开始，对应的事件是全球新冠疫情冲击以及OPEC减产。2020年初新冠疫情爆发，全球经济活动大规模停滞、需求大幅下行的同时供应链严重受阻；4月20日WTI原油因仓储问题和恐慌情绪一度短暂创下-37.63美元/桶的极端低价，这导致OPEC+进行了大规模的减产，5月开始每日减少970万桶；与此同时5月开始各国酝酿经济重启，极端悲观的市场预期消散，油价开始上行。
布油价格从2020年4月26.62美元/桶的月均价开始上行，6月达到40.77美元/桶并达成50%以上环比涨幅；不过与前两次不同的是，本次油价上行遇到了全球货币和财政配合逆周期扩张、需求持续恢复的经济周期，因此油价也和经济增速、薪资、其他价格一起开启了共振上行，至2021年四季度，布油价格已经达到80美元/桶上方，通胀抬头的风险也已经逐渐明显。
这也导致了通胀预期本轮截然不同的表现：MSC的1年通胀预期从2020年2月的2.4%上行至6月的3.0%，随后短暂回落，2021年随着需求恢复开始持续上行，并在二季度达到4.6%以上，同年11月达到4.9%。MSC的5年通胀预期从2020年2月的2.3%小幅上行至8月的2.7%左右，随后在2021年抬升至3%左右，上行幅度依然较为有限。如果看从低点的上行幅度，截至2021年，1年通胀预期较低点上行了2.7个百分点，5年通胀预期约0.7个百分点。而2022年初美联储在承认对通胀误判后开启了加息，这似乎从实践上表明，即使长期通胀预期上行有限，如果短期通胀预期已经脱锚，央行也会考虑加息，因此短期和长期通胀预期都需要密切观察，不能只盯住长期通胀预期。
]article_adlist-->第四次符合条件的油价冲击从2022年3月开始，对应的事件是俄乌战争，但同时美联储也在月末开启了加息周期抑制总需求。2022年2月24日，俄罗斯对乌克兰开启“特别军事行动”，而一度作为全球第二大原油出口国的俄罗斯被西方国家集体制裁（俄罗斯战前平均原油出口接近500万桶/日），对俄罗斯原油的禁运和其他扰动在欧美经济阶段性“过热”的情况下导致油价出现短暂跳升。不过，随着全球央行因通胀失控进入加息周期，美国的总需求也开始快速受到抑制，油价最终回落。
布油价格从2022年2月94.10美元/桶的月均价开始上行，3月达到112.46美元/桶，6月达到117.50美元/桶的阶段性高点。随着全球央行加息抑制总需求，油价很快从高点出现回落，2022年11月布油月均价降至90.85美元/桶，2023年6月降至74.98美元/桶的阶段性低点。这轮油价上行的同时，通胀预期已经偏高，且面临总需求和经济周期下行的情况，加之央行开始大幅加息，因此通胀预期从脱锚的状态收敛。MSC的1年通胀预期从2022年2月的4.9%上行至3月的5.4%，随后在开始回落，2022年底美联储加息和经济快速放缓后处于4.3%左右的水平，且23年随着联邦基金利率于7月见顶，1年期通胀预期回落至3.4%左右。MSC的5年通胀预期从2022年2月的3.0%略微上行至6月的3.1%，随后大致在2.8%至3.1%的区间波动，仍然稳定。这再一次印证了：（1）长期通胀受油价上行的影响较为有限；（2）短期通胀如果脱锚，即使长期通胀暂时稳定，美联储也有动力加息；但没有需求共振的情况下，短期油价冲击过后，1年期通胀预期一般都会开始回落。
以供给侧为主的油价冲击对于通胀预期扰动有限不仅有表面数据的支持，学术研究的结论也大致一致。Kilian和 Zhou对于1970年代以来至2020年的油价冲击和通胀预期的分析显示：（1）短期通胀预期方面，名义汽油价格每上涨1%，家庭通胀预期即期上升0.054个百分点，远高于汽油在居民消费中的3%支出占比，体现消费者过度反应；但相关影响在3个月后趋于 0，无长期持续影响。（2）名义汽油价格冲击会短期驱动家庭通胀预期，且其解释力仅为39%，异质性家庭预期冲击才是主要因素；消费者对汽油价格的过度反应源于历史经验和信号误读。
Kilian对2019至2023年中的油价与通胀预期分析结论类似，表明上述规律在疫情后并未发生太大变化。短期油价飙升对1 年家庭通胀预期的影响微弱且快速消退，对5-10年长期家庭通胀预期几乎无影响。Kilian也使用了100美元/桶油价的模拟分析，即2021年9月布油72美元/桶，在年底升至100美元/桶并维持至2022年2月，22年3月至年底油价稳定在80美元/桶；在这一情况下，1年期通胀预期短期上行1.2个百分点、2022年增加0.76个百分点、2023年为0.23个百分点，5年期通胀预期短期上行0.2和百分点而随后基本没有实质性影响。
此外，Kilian（2024）还使用了MSC以外的数据，包括1至30年的克利夫兰联储通胀预期、英国债市反映的通胀预期等，证明从更长时间来看，油价对短期和长期的家庭通胀预期影响均十分有限。该结论在美国、加拿大、日本、欧元区和英国都基本适用。而在通胀方面，高油价冲击对CPI产生短期且温和的向上压力，但效应会快速消退，而对核心CPI的累计贡献几乎可以忽略。
最后，Kilian等的研究还对油价冲击和持续的通胀螺旋做出了区分：1970-80年代两次史无前例的油价飙升并不是大滞胀的原因，美国CPI飙升远早于OPEC I和OPEC II油价冲击；而早在油价上行前，包括纸制品、废金属和其他工业金属就已经出现了明显涨价。回顾图1也不难看出在供给侧油价冲击出现前，CPI早已出现了持续上行的趋势，油价只是加剧了通胀自我强化的过程，但绝非起因。
真正的螺旋通胀原因是1970 年代初全球货币政策体系转变，扩张性货币政策引发全球工业商品需求激增，随后又进入了“薪资-价格”螺旋，也即是货币扩张下需求上行导致的大通胀。如果需求侧没有上行，仅靠供给侧油价上涨并不能带来长期的高通胀环境。回顾历史，1973至74年的油价上行一部分甚至是由于美国高通胀和美元的回升侵蚀了产油国的实际外汇收益，导致这些国家进一步涨价。所以，如果供给侧油价上行没有遭遇明显的货币/财政扩张带动的需求上行周期，那么导致通胀预期脱锚或者通胀持续走高的可能性较低，而2026年美国似乎并没有出现强烈的需求上行周期的信号。
（二）美国经济当前并未展现出上行周期的特征，也不具备通胀螺旋的基础
从上一部分的回顾不难看出，当供给侧问题导致油价上行时，如果没有需求侧的配合以及相应的财政与货币扩张，那么通胀预期大概率不具有持续性，通胀也不会因为预期脱锚而螺旋上升。Kilian等的研究证明了1970年代初开启的大通胀并不是原油冲击的产物，而是在布雷顿森林体系崩溃后货币开始跟随实体需求扩张，而Blanchard的研究又进一步明确了当年工会制度下涨薪幅度与通胀挂钩导致了“薪资-价格”自我强化的螺旋。
2021至2023年的通胀和美联储加息周期也表明：（1）疫情后的货币极度宽松叠加史无前例的财政刺激下，需求端显著超出供给才是通胀持续上行的真正原因，俄乌冲突导致的油价上行相比于2020年的原油涨价并不具有持续性，也不是导致通胀预期有脱锚风险的罪魁祸首；（2）在工会力量显著弱化、美联储注重通胀预期管理的情况下，疫情后通胀反弹的高度仍明显低于大滞胀时期。
结合历史经验来看，伊朗战争所导致的供给侧油价上行本身并不足以引发通胀预期脱锚和持续的通胀上行，但前提是这种供给侧价格冲击不会与需求侧的扩张叠加。因此投资者也需要判断本轮美国经济是否处于上行/需求复苏周期。
目前来看，除了财政力度仍相对偏高外，美国的货币增速、劳动市场状况、消费状况和收入情况、投资增速等指标似乎并未展示出周期性向上的特征。年初预期较强的美国周期性复苏的前提，包括美联储进一步降息、OBBBA财政刺激叠加相对稳定的经济环境、定向地产刺激等条件也并未满足。在这种情况下，美联储似乎并不需要担忧通胀预期脱锚而考虑加息或者不降息，其也仍有降息和经济和政治理由。
财政方面，美国仍在延续逆周期支出，是经济增速重要的“保底”，但绝非处于加速扩张的状态，在偏高利率下也难以独自使经济进入上行周期。截至2026年2月（2026财年的5月），联邦赤字约1.004万亿美元左右，与2025年同期大致持平，未来潜在的不同主要是2025年中开始有每月近300亿美元的关税收入，而26年特朗普政府IEEPA关税被最高法院判定违宪后，赤字可能因为收入端减少而进一步扩张。如果从联邦名义支出考虑，2025年以来支出整体平稳，12个月均值大致稳定在580至590亿美元左右，也就是说特朗普政府执政以来的支出斜率平稳，并没有在2026年出现显著的加速。综合来看，美国的赤字率在2026年仍可能恶化，但这主要是收入端减少带来的；支出端整体稳定，可以防止经济下滑但本身不足以开启新的扩张周期。
货币供给方面，新任美联储主席提名人沃什所笃信的货币数量论认为“通胀是货币现象”，而不可否认的是2021至23年的通胀中确实存在超宽松货币政策的影子。不过目前来看，货币供应增速和金融条件的宽松程度仍无法与疫情后的超宽松阶段同日而语，回购市场还存在流动性边际紧张的情况，似乎也不支持经济增速明显扩张。如果单纯从M2来看，2026年2月M2总量达到22.57万亿美元，略高于2022上半年21.7万亿美元的高点，不过M2的增速较疫情时段出现了显著放缓。首先，M2占GDP的比例出现了显著下行：上一轮需求上行周期时，M2占名义GDP的比例稳定维持在80%以上，而2026年初已经降低至71%左右。从增速来看，2025年以来M2同比增长均值约在4.0%左右，稍低于名义GDP增幅，远低于2020至2022年加息前17.2%的增速。从增长斜率考虑，目前M2的上行斜率大致和疫情前齐平，没有为通胀脱锚打下基础。如果进一步考虑美联储边际购买国债的RMP（准备金管理购买）操作，其背后反映的同样是回购市场流动性并不充裕，绝非通胀时期通过隔夜逆回购账户（ONRRP）大幅积累冗余流动性的情况。最后，从OFR和圣路易斯联储金融压力指数等指标来看，当前的宽松程度也明显低于上一轮通胀时的经济扩张周期。所以至少从货币层面来看，当下通胀预期因为货币刺激而脱锚的概率很低。
劳动市场方面，首先需要注意的是目前较低的工会参与度和继续放缓的薪资增速并不支持“薪资-价格”螺旋；其次，当前的劳动市场面临的下行风险似乎仍然不低，紧平衡主要是由于特朗普政府移民政策限制了供给侧失业，但总工作人口的变化并不乐观。尽管3月份的非农就业数据超预期，但BLS统计造成跨月波动的问题愈发明显，而实际新增就业岗位月均大概率低于5万个，这不符合扩张周期的特点。如果从“私人非农总收入拟合指标”同比增速来看，其从2月的4.36%降低至3月的3.9%，对应零售销售增速可能出现小幅放缓；也就是说，在失业率回落的同时，美国非农劳动者获得总工资增速还在放缓，这并不是劳动市场回暖的表现。对于经济总量来说，新进入移民的放缓对应着人口增速和总需求的放缓，如果此时劳动参与率也降低，那么居民总收入增速就处于放缓的状态。因此，在新增就业并没有大幅增加、失业率也没有走低的情况下，高油价冲击似乎难以导致薪资带动通胀上行的预期。
美国的消费状况在劳动市场缓慢的缓和下依然有支撑，但（1）超额储蓄耗尽后，消费增长仍依赖高收入群体、（2）财富效应出现明显减弱，不利于高收入群体持续增加消费，因此消费端支持经济上行周期也比较困难、（3）消费信贷增速仍偏弱。不仅个人储蓄率已经降至4%左右的历史低位，从居民超额储蓄的留存情况来看，实际超额储蓄从25年4月起也已经转负，26年初超 -6000亿美元；名义超额储蓄留存也已经不足2000亿美元；相应的，名义和实际个人消费者支出的增速也都自25年开始持续温和放缓。在普通消费群体没有超额储蓄的情况下，消费支出越来越以来高收入群体：达拉斯联储的研究显示，1990-99年，前20%收入群体大约贡献54%的消费支出，而2020-25年这一比例上升至60%以上。虽然劳动市场的稳态防止了消费过快下滑，但消费对高收入群体的依赖意味着财富效应的影响将更加明显。2026年一季度，美国的权益市场收益为负值，地产价格指数增速也处于低位，这对应着实际消费增速难以加快。亚特兰大联储的GDPNow模型也显示2026一季度的消费对实际增长的贡献有所降低。最后，居民的借款行为也没有明显的改善，商业银行数据中信用卡和车贷增速从底部回升，但仍然处于偏低位置，也即居民并没有展现出大幅增加借款用于消费的特征。因此，美国的整体消费情况也没有显示总需求有清晰的向上势头；在不降息的情况下，实际消费进一步小幅放缓的可能性反而更高。
投资方面，虽然制造业生产投资在油价冲击前出现了一定的回升信号，但仍偏向于AI相关产业，同时地产投资持续受到高房价和偏高利率的压制，因此投资整体也没有进入上行周期，更难以推动通胀。以ISM制造业PMI为首的制造业指标在26年初确实出现了小幅改善，制造业PMI在一季度稳定在扩张区间，产需表现均良好，也有联储调查资本开支预期的佐证；2月份的耐用品订单好于预期，工业生产指数略有改善，至少在高油价冲击前私人部门投资出现了恢复的迹象，这与利率的边际降低和财政法案的企业减税等举措相关。虽然如此，制造业投资扩张的程度有限，且投资整体依然受到建筑和住宅增速偏弱的拖累。一方面，实际建造支出在高利率压制下基本没有扩张，除AI相关以外的制造业建筑结构增速2025年以来持续放缓；另一方面，30年抵押贷款利率26年保持在6%以上，导致住宅的购买和再融资均保持低迷，处于8-9个月高位的新房库销比也压制了独栋住宅的开工。所以综合来看，尽管制造业投资可能展现出周期性上行的迹象，但在房贷利率偏高和其他建筑支出低迷的环境下，投资整体并没有明显回升的趋势，也很难和高油价配合行程持续的供需缺口和通胀预期。
最后，从咨商会LEI等经济领先指标来看，经济周期仍然处于下行中，虽然同比增速显示短期没有陷入衰退的风险，但也没有任何明显的上行周期特征；同步指标CEI则大致显示经济增长的小幅放缓。2026年主要机构对美国经济上行预期的重要假设包括：（1）美联储仍有进一步降息的空间，流动性保持相对宽裕；（2）关税战过后经济环境大致稳定，没有显著的外生性冲击，投资消费预期相对稳定；（3）AI等相关投资和技术进步持续。在油价偏高的情形下，前两条假设似乎短期都难以满足，这反而压制了美国经济进入上行周期的动力，从更长期来看通胀预期很难因为单纯的供给侧油价冲击而持续上升。
因此，我们认为在本轮油价冲击中，短期通胀预期抬升的高度和时长都会较为有限，在一个季度至半年内就会稳定回落；而长期通胀预期大概率不会受到明显的影响。因此，对于美联储的货币政策，我们继续维持2026年出现1次以上降息的判断。
资产方面，4.3%以上的10Y美债仍会提供较好的交易性机会，但特朗普在地缘政治方面的制造的问题长期并不利于美元信用，这也会导致10Y在26年降息周期下行的幅度会偏弱，未来的期限利差可能继续小幅上升。美元指数方面，欧洲央行更明显的加息风险和美元信用在长期维度的弱化可能仍会助力美元指数在年内降至95下方，下行趋势并没有改变。而权益方面，美国26年陷入衰退的概率随较伊朗战争前有所提升，但温和增长还是基本假设，在这一情况下通胀回升并不会给企业的名义利润带来负向冲击，因此指数的涨幅仍可能以大致匹配名义利润增幅的速度上行；需要警惕的情况是油价长期维持在极高水平导致经济和企业名义利润下滑的情况。
风险方面，非基准的情况主要是两种：（1）如果战争扩大，油价长期保持高位（120美元/桶以上），这可能反映较大的实际供需缺口，那么高昂的能源价格和需求的进一步收缩都会显著增强美国经济滑入衰退的风险；如果美国经济展示出明显的衰退风险，那么美联储可能在26年降息3次甚至更多，但权益资产会面临较为负面的情况，名义利润和估值存在同时收缩的风险。（2）如果因为中期选举等因素，特朗普政府突然快速结束战争并加强经济刺激（同时能源缺口因为产能损失并不会快速闭合），届时提高的能源价格中枢可能与需求端的回升结合，那么通胀反而存在在高位保持更久的风险。美联储反而可能需要对降息更加谨慎，预防经济刺激叠加高油价和货币宽松重现2021-2023年通胀反弹的情况。
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]article_adlist-->本文摘自：中国银河证券2026年4月14日发布的研究报告《通胀预期会阻碍美联储降息吗？——供给侧原油冲击的历史回顾》
分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003
评级标准：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。
行业评级
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
公司评级
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
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